自9月26日中央政治局會議提出一攬子增量政策以來，國家發改委和財政部分別舉辦了部長級的新聞發布會，在防風險和保增長的大背景下，超長期特別國債（以下簡稱“國債”）和地方政府專項債券（以下簡稱“專項債”）成為市場最關注的政策工具。如果從“增量”二字來理解，國債和專項債也是最主要的兩個發力點。2025年用于項目投資的專項債與國債依然會是地方政府最主要的增量政策性資金來源。
想要搞懂這些債券的區別和聯系，首先要搞明白債券是什么？債券是政府、金融機構、工商企業等機構直接向社會借債籌措資金時，向投資者發行，承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權債務憑證。債券的本質是債的證明書，具有法律效力。債券購買者與發行者之間是一種債權債務關系，債券發行人即債務人(Debtors)，投資者（或債券持有人)即債權人(Creditors)。最常見的債券為定息債券、浮息債券以及零息債券。
與銀行信貸不同的是，債券是一種直接債務關系。銀行信貸通過存款人——銀行，銀行——貸款人形成間接的債務關系。債券不論何種形式，大都可以在市場上進行買賣，并因此形成了債券市場。
一只債券，為什么有人叫它國債，有人說它是利率債，又有人說它是政府債券？其實，根據分類方式的不同，債券往往有幾個不同“名稱”。
債券是由誰發行的？簡單分有3類：政府、銀行或其它金融機構、非金融性質的企業或公司。根據發行主體不同，債券分為：政府債券、金融債券、公司債券。●國債：是中央政府為籌集財政資金發行的債券。發行國債一般是為了彌補財政赤字，或是投資公共設施及重點建設項目，相對于不輕易變動的稅收來說，國債是一種較為靈活、較為便捷的財政政策工具。●特別國債：是為了實施國家特定政策、專款專用、收支同時進行，無需通過預算安排來還本付息，不適合普通投資者投資。特別國債是指有特別用途的國債，是國債的一種形式。特別債券的特別之處在于以下幾點:（一）專款專用。普通國債籌集資金的目的主要用于彌補財政赤字，補充國家財政資金；而特別國債是在特殊時期服務于特定用途，屬于應急措施。（二）資金用途靈活。特別國債的資金用途沒有統一的明確規定，是根據發行時的政策對特定項目需要作特殊安排。（三）不列入財政赤字。國債納入一般公共預算，計入政府的財政赤字；而特別國債納入政府性基金預算，不計入財政赤字。（四）即收即支。不同于普通國債其籌資時間與支出存在一定的時間間隔，特別國債收入與支出同時進行。●超長期特別國債：超長期特別國債是指發行期限在10年以上的國債，具有特定的用途和高信用等級等特點。在期限方面，一般特別國債可能會有多種期限，如3年、5年、7年等；超長期特別國債期限通常在10年以上，甚至可達30年或更久。這種超長期限有利于資金用于一些大型、長周期的項目建設，像大型基礎設施建設等。在用途上，特別國債用途廣泛，比如用于補充國有商業銀行的資本金、應對突發公共事件等；超長期特別國債可能更側重于對長期戰略性項目提供資金支持，如跨區域的水利樞紐工程這種需要長期資金投入來建設和運營的項目。● 地方政府債：由各級地方政府、地方公共機構發行的債券，一般是為了地方建設籌集資金而發行。地方政府債券按資金用途和償還資金來源分類，通常可以分為一般債券和專項債券，就是說專項債券是地方政府債券的一種，指為了籌集資金建設某專項具體工程而發行的債券，是屬于地方政府的顯性債務，納入預算。目前地方政府唯一合規的舉債方式就是一般債和專項債，沒有其他。專項債券(收益債券)和一般債券(普通債券)的區別是:前者是指為了籌集資金建設某專項具體工程而發行的債券，后者是指地方政府為了緩解資金緊張或解決臨時經費不足而發行的債券。
（一）額度與規模
2024年新增專項債限額為3.9萬億。結合10月8日和10月12日的新聞發布會來看，前三季度實際發行了3.6萬億元新增專項債券，其中用于項目建設的專項債為3.12萬億。2024年超長期特別國債額度為1萬億，其中地方政府分配的額度為5000億元。用于“兩重”建設的額度有7000億元，已全部下達到項目，項目開工率為50%。補充對比：2023年下半年增發國債為1萬億，已分三批下達完畢，落實到1.5萬個具體項目，全部通過轉移支付方式安排給地方，主要支持災后恢復重建和防災救災補短板的項目。歷史數據可以看出，用于地方政府項目建設的資金，專項債資金仍是規模最大的資金。10月12日財政部的發布會上，藍佛安部長表示：2024年以來，財政部已經安排了1.2萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款。為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。基于對目前一攬子增量政策的分析，預計2025年專項債券債務限額會有所增加，其中2025年用于地方政府項目建設的專項債規模仍會維持在3萬億以上。根據2024年兩會提出的“未來幾年連續發行超長期特別國債，2024年先發行1萬億”，以及近期的政策動向，我們認為2025年超長期特別國債的整體額度會在2024年基礎上保持增長，可能會在1.5萬億，分配到地方的額度可能約為1萬億。補充：相對應財政、發改部門分別管理的的一般債和中央預算內投資額度，2025年規模可能會在7500億元左右，其中中央預算內投資用于地方的應該在6000億元左右。自2018年底全國人大授權“提前批”開始，專項債提前批的額度基本為當年額度的60%，2024年提前批為2.28萬億元（2023年3.8萬億的60%），據此推算2025年提前批額度約為2.34萬億元。下達時間通常都在一季度兩會之前。10月8日國家發改委的發布會已經明確了提前下達2個1000億，包括1000億元超長期國債，約占2025年整體地方額度的10%，1000億元中央預算內投資，約占2025年整體地方額度的17%。目前國家發改委已經確定項目清單，包括“兩重”建設項目121個，總投資約為8800億元，中央預算內投資計劃項目526個，總投資約9300億元。隨著增量政策的不斷出臺，不排除國債提前下達額度在2024年底前仍會有擴大規模的可能性。項目申請專項債的資金比例，各省的具體要求不同，全國來看普遍為項目總投資的50%-80%之間。從項目總投資來看，專項債+地方政府配套資金構成了相對完整的資金拼盤，一般比例約為8:2，地方政府一般需要解決20%的項目資本金。其中用于項目資本金的部分，財政部明確的政策為：全省專項債額度的25%可以用于項目資本金，但是根據統計，全國平均只有9%左右用于項目資本金。目前可用于項目資本金的具體領域已經增加到17個，兩部委仍多次強調會繼續擴大用于項目資本金的領域，值得期待。2024年超長期特別國債，主要分產業類和非產業類項目，產業類項目國債最高支持比例25%，非產業類項目國債最高支持比例為90%。在2024年國債項目的申請和審核過程中，資金拼盤也特別重要。對2024年國債項目的資金拼盤進行分析，國債能夠提供的比例低于50%，需要地方政府或者企業自行解決50%以上的資金。2024年的專項債與往年不同，各省申報的批次并不一致。大部分省份申報了兩批次，少數省份增加了第3批申報。根據全國人大的授權，2025年同樣會有提前批，預計申報時間會在11月至12月，下達時間會在2025年。2024年已經申報3批次超長期特別國債，申報節點的確定取決于各領域主管部門的準備情況，1萬億已全部下達。國家發展改革委擬在今年10月底提前下達1000億元“兩重”建設項目清單。其中，優先支持一批城市更新重點項目。10月8日國家發改委鄭柵潔主任通報了2024年各類政府投資項目的開工率，其中包括：專項債項目的開工率85%，超長期國債的開工率為50%，中央預算內投資的開工率為58%。專項債的額度大，但是開工率較高，主要原因有兩點：一是有較多的在建續發項目，二是基層政府對專項債項目謀劃申報相對熟悉。超長期國債的開工率較低，也有多種原因，今年是第一年，整體申報發行進度較快，同時基層政府對于項目的謀劃和申報存在抓不住重點，項目申報時并沒有做好充分的前期準備，部分項目存在沒有落實資金拼盤計劃的情況。2024年專項債券的投向領域擴充到11大領域，投向增加到50個具體投向。專項債的投向領域非常清晰明了，基本是按照發改部門的部門劃分來確定具體的領域，然后根據專項債的要求，確定具體的投向。兩部委的會議多次提出，要增加投向領域，根據對政策的理解，2025年可能增加的投向領域應該是圍繞新型城鎮化、城市更新、新質生產力方向。而對于近期的熱點問題：“斷頭路”等公益性項目，明顯不符合專項債券的定義，不可能成為專項債券的支持投向，解決辦法應該是根據政策合理謀劃項目。超長期國債因為是第一年開始實施，重點就是“兩重”7000億元，“兩新”約3000億元。2024年“兩重”建設主要支持八方面17項重點任務，各省需要結合自己的區域規劃和特點具體明確重點。同時每一批次的重點也不一樣。國債項目謀劃的基本邏輯是：領會兩重核心內涵，熟悉中央預算內投資管理辦法，兩者結合。專項債經過多年的探索，在項目審核端已經相對成熟且效率較高，由財政部和國家發改委根據不同的分工定位，分別進行審核，審核標準也逐漸清晰。各級財政和發改部門，對于專項債項目的理解和把握也越來越成熟。專項債發行工作由各省財政廳負責，資金下達較為迅速，通常在債券發行掛網招標完成后的兩周之內，資金可以到達項目單位。同時專項債的定義其實是項目收益債，不僅要求申報審核材料要完整齊全，而且對信披材料要求嚴格，包括信用評級、實施方案、法律意見書、財務評估報告等。超長期特別國債由發改部門審核，后期增加了主管部門的審核，各領域有對應的標準與要求，整體來看，傾向于前期準備成熟、手續批復齊備、在建或者能夠盡快開工的總投資高于1億元的項目。目前的申報材料僅限于項目的手續批復資料和資金申請報告。超長期國債由財政部組織發行，財政部會提前公布國債的發行計劃，資金下達到項目單位的時間不詳。2024年5月13日，財政部公布了2024年超長期特別國債發行安排，計劃5月17日發行30年超長期特別債，5月24日發行20年超長期特別國債，6月14日發行50年超長期特別國債。全年來看，2024年超長期特別國債有兩批，分別分3-4次發行；30年超長期特別國債有三批，每批分4次發行；50年超長期特別國債有一批，分三次發行。國債利率一直是作為金融產品的定價工具，隨著央行下場買入國債，未來國債利率的定價功能將會得到進一步加強。而專項債，尤其是項目收益與融資平衡專項債自發行以來，一直是以10年期國債利率作為參考指導。期限來看，專項債的最長期限為30年，近年來平均期限在15-20年之間。而超長期國債的最長期限為50年，相較而言如果謀劃好項目，超長期國債對于項目來說更有吸引力。● 央行票據：由中國人民銀行發行，央行票據是調節基礎貨幣的貨幣政策工具之一，主要是為了保持基礎貨幣平穩增長、貨幣市場利率基本穩定。● 政策性金融債：我國政策性銀行為了籌集信貸資金發行，包括國開債（國家開發銀行發行）、農發債（中國農業發展銀行發行）、口行債（中國進出口銀行發行）。政策性金融債也被稱為“準國債”。● 商業銀行債券：由我國境內設立的商業銀行發行的債券。● 非銀行金融債券：由我國境內設立的非銀行金融機構法人，包括證券公司、保險公司等發行的債券。● 企業債：具有法人資格的企業發行的債券，發行主體多為國企。屬于隱性債務。
企業債券可分為公募債券和私募債券。公募債券指按法定手續經證券主管部門批準公開向社會投資者發行的債券;私募債券指以特定的少數投資者為對象發行的債券，發行手續簡單，一般不能公開上市交易。通俗可以理解一個企業的負債。
● 城投債：城投債是企業債的一種，是用于城市基礎設施建設的。城投債又稱“準市政債”，是地方投融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，其主業多為地方基礎設施建設或公益性項目。城投債是根據發行主體來界定的，涵蓋了大部分企業債和少部分非金融企業債務融資工具。城投債是隱性債務，政府不允許實際背書，靠信仰周轉。
● 公司債：是有限責任公司和股份有限公司發行的債券。公司債是股份公司為籌措資金以發行債券的方式向社會公眾募集的債。表明公司債權的證券稱為公司債券。發行公司債須由董事會作出決定，制定募債說明書報主管機關批準。公司債有規定的格式，應編號并在背面注明發行公司債的有關事項。有記名公司債與無記名公司債，擔保公司債與無擔保公司債等不同類型。公司債有固定利率，其收益一般不變。債券持有人只是公司債權人，不能參與共同經營決策。 公司債是由股份有限公司或有限責任公司發行的債券，證券法對此做出了明確規定，因此，非公司制企業不得發行公司債券。而企業由發改委審批發行，但債券全稱也叫201X年XXX公司公司債券。● 短期融資券：是具有法人資格的非金融企業發行的、約定在1年內還本付息的債務融資工具，募集資金主要為補充企業流動資金所用。● 中期票據：是具有法人資格的非金融企業，按計劃分期發行的一種債務工具，中期票據的期限一般在1年到10年之間，發行中期票據募集資金主要是為了滿足企業資金需求，通常會透過單一發行計劃，多次按不同期限發行。根據信用狀況不同，上述不同發行主體的債券，還可以分為利率債、信用債，這也是大家最常聽到的分類方式之一。●利率債：主要包括國債、地方政府債、政策性金融債、央行票據等品種。利率債基本上不會出現信用風險，除非出現極端情況。這類債券的價格對市場利率變動敏感性高，通常來說，市場利率上升，債券價格下降。● 信用債：主要包括企業債、公司債、短期融資券、中期票據等。信用債除了受市場利率影響，還會面臨信用風險。當發債企業資質下降，還本付息可能遇到困難，信用債的價格就會受到沖擊。按照債券的償還期限，債券還可分為短期、中期、長期債券。通常來說：● 中期債券：償還期限在1年或1年以上、10年以下（包括10年）（上文提到的一般特別國債就屬此類）● 長期債券：償還期限在10年以上（上文提到的超長期特別國債年限就在10年以上）此外，債券的期限跟債券的風險收益息息相關，一般期限越長，預期收益越高，債券價格波動的風險也越高。
